Pharmabericht 2002_ge

Inhaltsverzeichnis
Konsolidierung in vollem Gange – Seite 10-14 Ausgewählte Merger- und Übernahmeszenarien Executive Summary
Die Entwicklung zur „customized medicine“ schreitet mit der sprunghaften Verbesserung diagnostischer Testver- Der Life Sciences-Sektor wird weiterhin zu den innovations- fahren spürbar voran. Die Basis hierfür liefern die Ergebnisse getriebenen und wachstumsstarken Investmentsegmenten des Human Genome Projektes. Weitere Wachstumsimpulse zählen. Die derzeitige Wachstumsabschwächung hat unter- für die Pharmaindustrie werden durch die Proteom- schiedliche Gründe. Das starke Wachstum der Pharma- forschung freigesetzt. Erst die Kombination der Erkenntnisse industrie in den Vorjahren hat zu einer hohen Ausgangsbasis über die Positionierung der menschlichen Gene und noch geführt, statistische Basiseffekte machen sich bemerkbar.
viel wichtiger, die Interaktion der Proteine, wird für die Medikamente, vor allem amerikanischer Pharmakonzerne, Pharmazie zu einem Entwicklungsschub führen. im Marktwert von 35 Mrd. USD verlieren bis 2005 ihren Diese skizzierte Entwicklung dürfte das Zusammenwachsen Patentschutz. Generischer Wettbewerb, Gesundheitsstrukt- der Bereiche Pharma, Biotechnologie und Gentechnologie urmaßnahmen in Europa und die Schwäche der latein- beschleunigen und unterstreicht den interdisziplinären amerikanischen Pharmamärkte wirken ebenfalls belastend.
Charakter der Branche. Die Anforderungen an den Investor Diesen Herausforderungen stehen jedoch strukturelle Ver- änderungen gegenüber, die innovativen Unternehmen erheb- liche Entwicklungschancen bieten. Die Innovationszyklen in Gewinnwachstum im BlickpunktErgebnis je Aktie (CAGR 2001/04) Vor diesem Hintergrund kommt der Stock Selection eine Forschung und EntwicklungEuropa mit höherem Ausgabenwachstum besondere Bedeutung zu. Die Dynamik des Pharmamarktes erfordert eine klare strategische Positionierung. Unsere Auswahlkriterien stellen die Aspekte Pharma Pipeline, Qualität der Forschung & Entwicklung (F & E), internationa- le Vernetzung, mittelfristiges Gewinnwachstum, Kosten- effizienz, Bilanzqualität, Management mit M & A-Erfahrung, und hohe Weltmarktanteile in den bearbeiteten Indikations- gebieten dar. Diese Qualitätskriterien sehen wir unter dem Gesichtspunkt der längerfristigen Anlage bei folgenden, bei uns im Portfolio befindlichen Unternehmen, erfüllt: Aventis, GlaxoSmithKline und Pfizer im Large Cap-Bereich.
Im Segment wachstumsstarker Spezial-Pharmakonzerne Durchschnittliches Ergebniswachstum je Aktie 2001/2004 zählt Schering zu den bevorzugten Investments. Bei einer entsprechend attraktiven analytischen Bewertung stellen Novartis, Roche, SanofiSynthélabo und im Spezialitäten- bereich Altana Kandidaten zur Aufstockung des Pharma- Investment Highlight
Die jüngste Übernahmeofferte für Pharmacia (USA/ Die erwarteten Einsparpotenziale belaufen sich nach Schweden) durch Pfizer (USA) im Volumen von 60 Mrd. USD Aussagen des Managements für 2003 auf geschätzte stellt einen weiteren Meilenstein der Konsolidierungswelle 1,4 Mrd. USD, 2004 auf 2,2 Mrd. USD und 2005 auf 2,5 Mrd.
in der Pharmaindustrie dar. Auf Basis des ausstehenden USD pro Jahr. Mit einem Forschungs- & Entwicklungsbudget Umtauschverhältnisses von 1,4 Pfizer je ausstehender in Höhe von über 7 Mrd. USD werden alle weiteren Wett- Pharmacia-Aktie errechnet sich aus dieser steuerfreien bewerber herausgefordert. Zwar sagt die absolute Höhe des Transaktion eine Prämie von 44% für die Pharmacia- F & E-Budgets noch nichts über die Effizienz aus, doch eröff- Aktionäre auf Basis der zugrundegelegten Kurse. Vorher net ein finanziell derartig stark ausgestattetes Budget zahl- kommt es noch zu einem Spin-off von Monsanto. Pharmacia reiche Möglichkeiten, um erfolgreiche Wirkstoffkandidaten, ist mit einer Beteiligungsquote von 87,5% der Großaktionär sei es mit eigener F & E oder in Form von Kooperationen, des weltweit drittgrößten Agrokonzerns. Der Spin-off erfolgt Allianzen oder Übernahmen zu finanzieren.
Das Pfizer-Management erwartet für die kommenden fünf Pfizer-Pharmacia definiert die Standards neu Jahre unter Berücksichtigung von Pharmacia die Einführung Die geplante Akquisition durch Pfizer besitzt eine strategische Dimension und kreiert den mit Abstand größten Pharmakonzern weltweit. Durch die Übernahme entstünde ein Pharmakonzern mit Umsätzen in einer Größenordnung von 48 Mrd. USD, darunter 39,3 Mrd. USD verschreibungspflichtiger Medikamente.
Das Pfizer-Management geht davon aus, dass Pfizer 2002 Die Übernahme hat komplementären Charakter, da sich kaum bis 2004 auf „stand alone-Basis“ ein jährliches Umsatz- Produktüberschneidungen ergeben. Pfizer und Pharmacia koope- wachstum von +11% sowie ein Gewinnwachstum von +14% rierten bereits in der Vermarktung von COX-2 sowie dem zwei- erzielen könnte (diluted +16% p.a.). Auf Basis einer ten selektiven COX-2 Inhibitor, Bextra, sehr erfolgreich. Bextra pro-forma-Betrachtung – also unter Berücksichtigung der erreichte aufgrund der erfolgreichen gemeinsamen Vermark- Pharmacia-Akquisition – errechnet Pfizer ein durchschnittli- tung in kürzester Zeit einen Verschreibungsanteil von 23%.
ches Umsatzwachstum von +10% sowie ein adjustiertes Ergebniswachstum von +19% auf jährlicher Basis. Der Wir rechnen hierbei Aventis (F), GlaxoSmithKline (UK) sowie Produktmix wird zu einem leicht schwächeren Umsatz- Novartis (CH) zur Gruppe der Unternehmen, die über die wachstum führen. Wichtiger ist jedoch die Ergebnisqualität.
strategische Masse und Bilanzqualität verfügen, um durch In absoluten Zahlen erwartet Pfizer einen Umsatzanstieg Großakquisitionen ihre globale Position weiter auszubauen.
von 47,9 Mrd. USD auf 57,8 Mrd. USD im Jahr 2004.
Bayer und Roche befinden sich u.E. derzeit in einer schwie- rigeren Situation. Aufgrund der Aventis CropScience-Über- Herausforderung für die Wettbewerber – nahme verfügt Bayer nur mehr über limitierte Ressourcen Übernahmespirale wird sich schneller drehen für eine weitere Großakquisition im pharmazeutischen Sektor. Zudem müsste Bayer im Falle einer Übernahme in Aufgrund der Turbulenzen, in denen sich Wettbewerber wie den USA aufgrund des Charakters eines integrierten Bristol-Myers Squibb, Eli Lilly oder Schering-Plough befin- Pharma-, Agro- und Chemiekonzerns eine außerordentlich den, reduziert sich die Anzahl potenzieller Pharmakonzerne, hohe Prämie bezahlen, um die Zustimmung der US- die aus einer Position der Stärke heraus in der Lage sind, Investoren zu erlangen. Für Roche liegt der Druck vor allem sich in eine neue Übernahmerunde zu begeben. Ausgewählte Transaktionen in der Pharmaindustrie 1999 bis 2001 Akquisiteur
Wert der Transaktion
Weltpharmamarkt
Weiterhin attraktive Langfristperspektiven Folgejahren liegen die Erwartungswerte bei +12,5% (2003e), +14,7% (2004e) und +15,6% (2005e). Für den Pharmasektor lässt sich langfristig weiterhin ein Für 2006 errechnet sich ein US-Pharmaumsatz von ge- optimistisches Bild zeichnen, trotz der Belastungsfaktoren schätzten 330 Mrd. USD. Der Anteil des US-Pharmamarktes wie Gesundheitsstrukturmaßnahmen oder zunehmendem dürfte sich 2006 damit auf 65% des Weltmarktes belaufen.
generischen Wettbewerb. Dass das zukünftige Pharma- Die Pharmamärkte Europa und Japan folgen mit prognos- wachstum nicht linear verlaufen wird, steht außer Frage.
tizierten Weltmarktanteilen von 21% und 11%. Auch in starken Wachstumsperioden wie bspw. von 1997 bis 2000 verzeichnete die Branche erhebliche Schwan- kungsbreiten im Wachstum +12,9% (1997) bis +19,5% (1999). Diese Daten beziehen sich auf den US-Markt.
Hierbei ist zu berücksichtigen, dass das Wachstum, beson- ders in den Jahren 1998 und 1999, durch die hohe Zu- lassungsrate der FDA in den Jahren 1996/97 positiv stimu- liert wurde. In diesem Zeitraum dürfte allein die Marktein- führung von Celebrex (Pharmacia) und Vioxx (Merck & Co.) zur Behandlung von Arthritis ca. +2% zum Pharmawachs- tum in den USA beigetragen haben. Das durchschnittliche Basiswachstum sollte daher tendenziell bei 14% gelegen Quelle: IMS Health; Analyse der Top 12 Pharmamärkte Die IMS-Prognosen basieren unter anderem auf der Analyse der Verschreibungstrends, des nationalen Krankheits- und Nach Einschätzung von IMS zeichnet sich für die USA ein Therapie-Index, epidemiologischen Studien oder auch der anhaltend starkes Wachstum von deutlich über +10% ab.
Der US-Pharmamarkt ist der weltweit stärkste singuläre Markt mit einem Weltmarktanteil von derzeit 55%. Für Aus den skizzierten Daten wird ersichtlich, dass für jeden 2002 rechnet IMS mit einem Plus von +12,4%. In den international agierenden Pharmakonzern der US-Markt über eine strategische Dimension verfügt. Die Nicht-Präsenz in den USA limitiert das Wachstum bei Umsatz und Ertrag.
Im historischen Vergleich verzeichnet die Entwicklung der Produktpipelines von US-Unternehmen einen beeindrucken- den Zuwachs an Wirkstoffkandidaten. So kalkulierte IMS für das Jahr 2000 für die US-Pharmaindustrie mit 8.191 Wirk- Besonders der demographischen Komponente kommt stoffkandidaten gegenüber 5.492 im Jahr 1995. Hierbei für das zukünftige Wachstum der Pharmaindustrie eine wurden alle bekannten Wirkstoffkandidaten, die sich in der außerordentlich große Bedeutung zu. Für die USA ist mit Präklinik, Phase I bis Phase III sowie in der Registrierungs- einer erheblichen Verschiebung in der Altersstruktur der Be- phase befanden, berücksichtigt. Die Verteilung der im Jahr völkerung zu rechnen. So erwartet das US Census Bureau, 2000 statistisch erfassten Projekte stellt sich folgender- dass die US-Bevölkerung bis zum Jahr 2020 auf 320 Millio- maßen dar: 5.814 präklinische Projekte, 878 Projekte in nen Einwohner ansteigen wird. Bereits im Jahr 2005 wer- Phase I, 1.006 Projekte in Phase II, 318 Projekte in Phase III den 40% der Bevölkerung älter als 50 Jahre sein. Unter Be- sowie 175 Projekte in der Registrierungsphase. Diese beein- rücksichtigung des altersspezifischen Verbrauchs an Medika- druckenden Zahlen sind allerdings zu relativieren, da die menten, konsumieren Patienten im Alter von mehr als 60 Markteintrittswahrscheinlichkeit von Phase I-Projekten ledig- Jahren gegenwärtig ca. 34% aller verschriebenen Medika- lich 5% beträgt. Somit fällt ein Großteil der Wirkstoff- mente. Hieraus lässt sich ableiten, dass die demographische kandidaten aufgrund von Unverträglichkeit, Toxizität u.a.
Komponente eine der Herausforderungen für die Gesund- frühzeitig aus der klinischen Entwicklung heraus. Mit dem heitssysteme in der industrialisierten Welt darstellt. Auf der Erreichen jeder weiteren klinischen Phase erhöht sich anderen Seite dürften insbesondere Pharmaunternehmen jedoch die Markteintrittswahrscheinlichkeit der verbliebe- mit einem starken Produktportfolio in Indikationsfeldern mit einem hohen Anteil altersbedingter Krankheiten überdurch- Von besonderer Bedeutung sind hierbei die Indikations- gebiete Bluthochdruck, Diabetes, Stoffwechselstörungen, Die Wachstumsdynamik der Pharmaindustrie der vergange- Osteoarthritis, Cholesterin, Herz-Kreislauf- und Krebs- nen Dekaden wurde vor allem durch Blockbuster-Medika- mente mit mehr als einer Mrd. USD getragen. Das Zeitalter der Blockbuster dürfte sich jedoch sukzessive dem Ende USD auf 262 Mrd. USD. Auf Basis konstanter Wechselkurse nähern. Die Erkenntnisse der Genomforschung – und noch errechnet sich ein Pharmawachstum von +11%. viel wichtiger, der Proteomforschung und die hieraus resul- tierenden Erkenntnisse über die Proteininteraktion – werden den Charakter der Pharmaindustrie in den kommenden Jahren spürbar verändern. Es wird sich vielmehr ein Trend Bei einer regionalen Betrachtung sticht die Wachstums- zur „Designer-Medizin“ abzeichnen, konzipiert für kleinere dynamik des US-Marktes besonders hervor. Nordamerika und spezifische Patientenpopulationen. Dies wird be- erzielte bei einem Umsatzwachstum von +16% Pharma- sondere Herausforderungen an „Big Pharma“ stellen. Die umsätze in einer Größenordnung von 145 Mrd. USD. Der US- gesamte Produktionstechnologie wird den neuen Anforde- Anteil am weltweiten Pharmamarkt beläuft sich auf 55%.
rungen angepasst werden müssen. Unternehmen mit Erfah- Die Europa TOP 5 – Deutschland, Frankreich, Italien, UK und rungen und Know-how in der Erstellung von kleinvolumige- Spanien – verzeichneten ein Pharmawachstum von +7% auf ren Medikamentenchargen dürften dann zu den Gewinnern 54,68 Mrd. USD nach 51,03 Mrd. USD im entsprechenden zählen. Aufgrund der enormen Vertriebskraft der etablierten Pharmakonzerne wird sich deren Funktion noch stärker auf den Marketingbereich verlagern. Dieser skizzierte Trend zeichnet sich bereits ab. Die mangelnde F & E-Effizienz von „Big Pharma“ zwingt die Großunternehmen zum Aufbau eines engmaschigen Kooperationsnetzes mit kleinen for- schungsgetriebenen Biotech-Unternehmen, um entspre- chende Produktinnovationen zu generieren.
Der weltweite Pharmamarkt verzeichnete im Betrachtungs- zeitraum April 2001/02 gegenüber der entsprechenden Vorjahresperiode ein vergleichbares Wachstum von +8% in Vor allem Deutschland (+8%), Italien (+8%), UK (+9%) und Spanien (+8%) trugen zur erfreulichen Performance der Pharmaregion Europa bei. Demgegenüber entwickelte sich Die europäischen Pharmamärkte erzielten im selben der französische Markt mit einem Zuwachs von lediglich Betrachtungszeitraum in den Indikationsfeldern Herz- +4% spürbar unterdurchschnittlich. Auf Basis dieser Steige- Kreislauf 12,89 Mrd. USD (+24%), Zentrales Nervensystem rungsrate resultiert ein Weltmarktanteil der TOP 5 Europa 8,48 Mrd. USD (+16%), Stoffwechselerkrankungen 8,21 Mrd.
USD (+15%) und Atemwegserkrankungen 5,23 Mrd. USD (+10%) ebenfalls attraktive Expansionsraten.
In Nordamerika zählen die Gebiete Herz-Kreislauf 27,09 Mrd. USD (+19%), Zentrales Nervensystem 30,94 Mrd. USD (+21%), Stoffwechselerkrankungen 21,58 Mrd. USD (+15%) sowie der Bereich Atemwegserkrankungen mit einem Um- satz von 14,95 Mrd. USD (+10%) nicht nur zu den größten Indikationsgebieten, sondern auch zu den am stärksten expan- dierenden. Demgegenüber weisen die Indikationsgebiete der Zytostatika 4,99 Mrd. USD (+3%), Dermatologie 4,35 Mrd. USD (+3%), Blutersatzstoffe 2,93 Mrd. USD (+2%) oder Diagnostika 2,03 Mrd. USD (+1%) und Hormonprodukte 1,81 Mrd. USD (+1%) unterdurchschnittliche Zuwächse auf.
Lateinamerikanische Märkte stark unter Druck Gegenüber den USA und Europa wies der japanische Markt Für Pharmaunternehmen mit einer starken Position in lediglich eine unterproportionale Entwicklung auf. Dieser ins- Lateinamerika entwickelt sich das Geschäft in Argentinien gesamt schwächeren Wachstumsdynamik können sich ledig- 2,54 Mrd. USD (-25%) und Brasilien 4,11 Mrd. USD (-17%) lich die Bereiche Herz-Kreislauf 9,07 Mrd. USD (+19%), aufgrund der dortigen Wirtschaftskrise stark negativ. Damit Stoffwechselerkrankungen 7,2 Mrd. USD (+15%) und Anti- führen die für die Pharmaindustrie selektiv durchaus als Infektiva 5,16 Mrd. USD (+11%) entziehen. Auffallend ist, Wachstumsmärkte eingestuften Regionen Lateinamerikas dass im japanischen Absatzmarkt Produkte der Indikationen Zytostatika (+7%), Blutersatzstoffe (+7%) oder Diagnostika (+4%) eine erheblich stärkere Wachstumsdynamik aufwei- Pharmabranche in der Konsolidierung
zeichnet sich ab, dass die Erkenntnisse des Human Genome Projektes nicht derart schnell in neue Medikamente umge- Die eigentliche Ursache der erneuten Übernahmewelle , die setzt werden können. Darüber hinaus ist die FDA derzeit sich durch die geplante Pfizer-Transaktion abzeichnet, liegt führungslos. Die Entscheidungsfreude der Behörde dürfte in der mangelnden Produktivität der großen Pharma- konzerne. Ein Blick auf die Zulassungsstatistik in den USA verdeutlicht das strategische Dilemma. Wurden im Jahr 1990 noch 229 neue Medikamente durch die FDA zugelas- sen und 1996 eine Spitzenzulassung von 396 Medika- menten verzeichnet, reduzierte sich diese Zahl auf nur mehr 219 im Jahr 2001. In diesen Kennzahlen sind sowohl neuar- tige Wirkstoffe, Zweitanmelderpräparate (Generika) als auch Biotech-Medikamente berücksichtigt. Bei Analyse des Teilsegmentes „neuartige Wirkstoffe“ lässt sich im Zeit- ablauf ein spürbarer Rückgang der Neuzulassungen beob- achten. Nach der Zulassung von 146 neuen Medikamenten durch die FDA 1996, sank die Zahl 2001 auf nur mehr 52.
Ähnlich ernüchternd stellt sich die Zulassungszahl der bio- und gentechnologisch hergestellten Medikamente dar. Nach Zulassung von 45 biotechnologisch hergestellten Medika- menten 1997 ist ein Rückgang auf lediglich 12 neu zuge- lassene Medikamente durch die FDA im Jahr 2001 zu ver- Der dargestellten Entwicklung liegen besondere Ereignisse Für das Jahr 2002 dürften Medikamente im Marktwert von zu Grunde. Die FDA hat ihre Zulassungskriterien aufgrund 8,4 Mrd. USD und im Jahr 2003 Pharmazeutika im Markt- zahlreicher Produktprobleme, die erst nach Markteinführung wert von über 10 Mrd. USD den Patentschutz verlieren.
unerwartete und ernstzunehmende Nebenwirkungen ge- Innerhalb der nächsten vier Jahre werden Medikamente mit zeigt haben, spürbar verschärft. Auf der anderen Seite Umsätzen von 35 Mrd. USD patentfrei werden. Die interna- tional agierenden Generikakonzerne sind hierbei die eigentli- verkraften zu müssen. Hierzu zählen: Bristol-Myers Squibb chen Profiteure. Auf Basis dieser Daten dürfte die (USA), GlaxoSmithKline, (UK), Merck & Co., Pfizer (USA/ Generikabranche in den USA um durchschnittlich 10% bis 12% ohne Pharmacia) und Schering-Plough (USA).
bis 2005e expandieren. Bereits heute liegt der Marktanteil der Diese Unternehmen befinden sich in einer Transforma- Generika bei den Verschreibungen in den USA bei 43% bis tionsphase. Die Anzahl neuer Starprodukte, die die zu er- 45%. Mit einem weiteren Anstieg des Verschreibungsanteils wartenden Umsatzausfälle ersetzen können, ist überschau- bar. Auch hieraus resultiert ein erheblicher Druck für „Big Auf der anderen Seite stehen einige große Pharmaunterneh- Pharma“ nach alternativen Konzepten zu suchen.
men („Big Pharma“) vor dem Problem, den Patentschutz- verlust von Blockbuster-Medikamenten (Umsatz >1 Mrd. USD) Führende Medikamente verlieren Patentschutz Unternehmen
Auslauf Patent
Medikament
Geschätzter Umsatz
Wahrscheinlichkeit weiterer Merger ist hoch Aus europäischer Sicht sehen wir Aventis, GlaxoSmithKline, Novartis sowie SanofiSynthélabo als potenzielle Akquisi- Nicht nur die Patentproblematik trägt zu einer neuen Kon- teure. In den USA könnten Merck & Co. sowie Wyeth auf der solidierungswelle in der Pharmaindustrie bei. Auch die An- Käuferseite stehen. Besonders Merck & Co. dürfte aufgrund forderung an eine höhere F & E-Effizienz, neue Darreich- des Patentschutzverlustes für Produkte wie Prinivil (Umsatz ungsformen für Wirkstoffe, die Positionierung in Indikations- 1,1 Mrd. USD) sowie Zocor (Umsatz 4,6 Mrd. USD) bis Ende feldern mit überdurchschnittlichen Wachstumspotenzialen, 2005 auf der Produktseite erheblich unter Zugzwang gera- eine starke Biotech-Plattform sowie ein starkes Vertriebs- ten. Weitere Belastungsfaktoren stellen der gescheiterte und Kooperationsnetzwerk stellen für Pharmaunternehmen Börsengang von Medco sowie die zweifelhaften Bilanzie- kritische Erfolgsfaktoren dar. Nach einer Gewinn- rungspraktiken dar. Unserer Ansicht nach könnte Merck & Co.
wachstumsrate der Pharma-TOP 10 von +14% (2000) und vor allem die Pipeline-Problematik zu M & A-Aktivitäten ver- +13% (2001) dürfte sich bereits für das laufende Jahr eine Abschwächung auf +12% abzeichnen. Aufgrund der Pipeline-Problematik sowie des zunehmenden Generika- wettbewerbs sollte sich der leicht abgeschwächte Gewinntrend fortsetzen. Für 2003 und 2004 dürfte sich das Ertragswachstum in einer Bandbreite von 10% bis 11% Potenzielle Übernahmekandidaten in der Pharmaindustrie lassen sich in zwei Kategorien einteilen: Zum einen starke Unternehmen wie Pharmacia, die über ein Portfolio mit attraktiven Wachstumsträgern verfügen, ein komplementä- res Portfolio aufweisen, das von strategischem Interesse ist, Wir rechnen in den kommenden sechs bis zwölf Monaten einen hohen freien Cash-flow generieren sowie die Chance mit einer gesteigerten Merger- & Akquisitionstätigkeit zwi- einer Wachstumsbeschleunigung beim Akquisiteur bieten.
In der Regel sind die Kosten einer Übernahme entsprechend hoch, wie auch die Prämie für Pharmacia von 44% belegt. Auf der anderen Seite bieten angeschlagene Konzerne wie bspw. Bristol-Myers Squibb die Möglichkeit, zu attraktiven Preisen ein Unternehmen zu akquirieren, das sich zwar in starke F & E-Netzwerke, eine komplementäre Produkt- und einer Abschwungphase befindet, jedoch über zahlreiche Pipelinestruktur, eine weltweit bekannte Marke (z.B. Bayer- Kreuz, Produkte wie „Aspirin“) sowie eine hohe Konzern- liquidität. Im Falle einer Übernahme reduziert die vorhande- Diese Schwächephasen entwickeln oftmals eine eigene ne Liquidität die Kosten eines Take Over.
negative und facettenreiche Dynamik mit drastischen Konsequenzen für die bisher vom Erfolg verwöhnten Übernahmekandidaten – Vom Jäger zum Gejagten Pharmaunternehmen: Verlust von Marktanteilen, unter- durchschnittliches Umsatz- und Ergebniswachstum. In der In den USA zählen wir Bristol-Myers Squibb, Eli Lilly und Regel resultieren hieraus stark rückläufige Aktienkurse. In Schering-Plough zu den gefährdeten Unternehmen und poten- einem nächsten Schritt führt das reduzierte Bewertungs- ziellen Übernahmekandidaten. Noch vor 12 bis 24 Monaten niveau zu negativen Anpassungen in den jeweiligen zählten diese Unternehmen zur Gruppe potenzieller Branchen- bzw. Aktienindizes. Die Aktie verliert für das Unter- nehmen als Akquisitionsinstrument und für die Investoren In Europa ist die Situation vor einem anderen Hintergrund zu als potenzielles Anlageobjekt an Bedeutung. betrachten. Hier gibt es eine Reihe sehr erfolgreicher, aber Rating-Agenturen kommentieren die langfristige Kredit- lediglich mittelgroßer Pharmaunternehmen. Diese werden würdigkeit kritischer. Letztlich verteuern derartige Unter- teilweise von Familienaktionären oder Stiftungen kontrol- nehmenskrisen, wie sie derzeit vor allem Elan (IRE) aber liert und stehen damit für den freien M & A-Markt nicht zur auch große und bisher renommierte Unternehmen wie Bristol- Verfügung. Dennoch ist die große Herausforderung dieser Myers Squibb, Eli Lilly und Schering-Plough erfahren müssen, Gesellschaften der Mangel an strategischer Masse. Hierzu zählen wir aus langfristigen strategischen Erwägungen Unternehmen wie Organon (Pharmatochter des Akzo- Dennoch können Unternehmen gerade in diesen schwieri- Konzerns/NL), NovoNordisk (DK), Lundbeck (DK) oder die gen Phasen große Aufmerksamkeit auf sich lenken, da britischen Pharma-Mid-Caps Celltech und Shire. Der Mangel wertvolle Assets vorhanden sind. Hierzu zählen z. B. starke an strategischer Masse bzw. globaler Präsenz ist ein subop- Vertriebsorganisationen, konkurrenzfähige Positionen in timaler Zustand, da die relevanten Märkte auf dieser Basis Hospital- bzw. Apotheken- oder attraktiven regionalen Märk- langfristig nicht überdurchschnittlich erfolgreich bearbeitet ten, erfolgversprechende Biotech-Plattformtechnologien, Die genannten Unternehmen stehen unserer Ansicht nach Serono nutzt die gegenwärtige Schwächephase zur Über- weniger für eine feindliche Übernahme, sondern vielmehr nahme von Genset (F) im Umfang von 107,4 Mio. EUR.
für Fusionen unter dem Motto „Merger of Equals“ zur Die Serono Konzernliquidität dürfte sich vor der Transaktion Verfügung. Für die Unternehmen dieser Kategorie stellen Investments in attraktive Biotechnologieunternehmen mit Erste Anzeichen deuten in der Gruppe der großen integrier- dem Ziel, Zugang zu neuen Wirkstoffkandidaten zu finden, ten Pharma- und Chemiekonzerne darauf hin, dass auch eine Alternative dar. Oftmals ist dieses Konzept mit der Akzo zu einer Abspaltung des Pharmageschäftes bereit Konzentration auf Nischenarbeitsgebiete verbunden. Ein wäre, sollte sich ein überdurchschnittlich attraktives Partner- gutes und erfolgreiches Beispiel hierfür ist Serono (CH). Ausgewählte Merger- und Übernahmeszenarien in der Diskussion
Ein weiterer Ausbau des Schering-Diagnostikgeschäfts er- Schering bleibt ein attraktiver Nischenanbieter scheint aus heutiger Sicht wenig sinnvoll, da es sich um „bulkmarkets“ (Massenmärkte) mit entsprechendem Margen- Aus deutscher Sicht wird immer wieder Schering als möglicher Übernahmekandidat gehandelt. Diese Annahme halten wir aus heutiger Sicht für wenig begründet. Warum? Schering Aufgrund der bestehenden Konzernliquidität verfügt Schering verfügt in den vergleichsweise engen Teilmärkten der Dia- über erhebliche Spielräume, um selektiv zu akquirieren – gnostika, Fertilitätskontrolle oder Multipler Sklerose über wie im Falle von Leukine für 380 Mio. USD von Immunex globale Marktanteile in einer Bandbreite von jeweils 25% (USA). Weitere 90 Mio. USD werden für einen Immunex- bis 35%. Eine Fusion oder Übernahme hat jedoch nur dann Wirkstoff zur Behandlung von Morbus Crohn eingesetzt.
Sinn, wenn sich Synergiepotenziale erzielen lassen. Dies Auch die 2002 vereinbarte Entwicklungsallianz mit Mor- wäre nur in den Kombinationen Schering – Serono (CH), Schering – Biogen (USA), Schering – Organon (NL) möglich.
In fast jeder der skizzierten Kombinationen würde ein Kon- zern mit dominierender Marktstellung, sei es im Indikations- gebiet Multipler Sklerose oder Hormontherapie, entstehen.
Wir würden vor allem die Kombination Schering/Serono als sehr werthaltig erachten. Hieraus könnte ein Unternehmen Eine Übernahme von Schering durch „Big Pharma“ ist auf- mit einer Therapiebandbreite von Fertilitätskontrolle, grund der zu bearbeitenden Indikationsfelder aus heutiger Behandlung von Infertilität, Multipler Sklerose, Wachstums- Sicht wenig sinnvoll, da es sich weitestgehend um störungen, AIDS und ausgewählten Indikationen im Bereich Nischenindikationsgebiete mit einer vergleichsweise gerin- Onkologie entstehen. Für den Investor wäre dies ein hoch gen Patientenpopulation handelt. Kostendegressionseffekte attraktives Konstrukt. Als problematisch dürften sich jedoch ließen sich bei einer Übernahme nur in geringem Umfang kartellrechtliche Fragestellungen erweisen. Dies müsste realisieren. Dies gilt vor allem für die Bereiche Marketing & zwangsläufig zur Auslizenzierung wichtiger Produkte führen.
Roche zeichnet sich durch die starke Positionierung in hoch- spezifischen Indikationsfeldern der Bio- und Gentechnologie Roche (CH) ist unseres Erachtens ein attraktiver Übernah- aus. Dies gilt insbesondere durch das Tochterunternehmen Genentech Inc. (USA) in anspruchsvollen Therapiegebieten Durch den geplanten Verkauf der Sparte Vitamines & Fine- im Bereich Onkologie mit Medikamenten wie Mabthera/ chemicals könnte Roche erheblich an Attraktivität gewin- Rituxan 1695 Mio. CHF, Herceptin 806 Mio. CHF oder Xeloda nen. Die Division Vitamines & Finechemicals weist sowohl 260 Mio. CHF. Darüber hinaus ist Roche einer der Markt- hinsichtlich der Kosten- als auch Marktdynamik gegenüber führer im Hospitalgeschäft (Umsatzanteil ca 60%). der Pharma- und Diagnostikdivision eine divergierende Das international führende Diagnostikgeschäft stellt im Zeit- Entwicklung auf. Mit Wachstumsraten im Vitaminegeschäft alter der Verschmelzung von Pharmazie und Diagnostik ein von 2% bis 4% sind die Marktpotenziale limitiert. Der attraktives Asset dar. Vor allem für Novartis bestehen unse- Kostendruck aus dem asiatischen Raum, vor allem durch res Erachtens einige attraktive Ansatzpunkte einer tieferge- chinesische Anbieter, hält unvermindert an. Dies limitiert henden Zusammenarbeit. Die Produktportfolios wären wei- letztlich die Ertragspotenziale der Division und strahlt per testgehend komplementär. Roche stellt u. E. ein Modell- Saldo negativ auf Gesamtunternehmensperformance aus.
unternehmen in der Integration von Diagnostik und Thera- pie dar. Der Verkauf des Vitamines & Finechemicals-Geschäfts würde zu einer Bereinigung des Portfolios führen und mög- Roche – Umsatzstruktur nach Indikationen licherweise den Weg für einen Merger frei machen. Eine Brutto-Konzernliquidität von dann geschätzten 34 Mrd. CHF würde einen derartigen Coup noch attraktiver machen.
Auch den Roche-Familienaktionären ist klar, dass Roche auf Basis des derzeitigen Konzern-Wachstums von 5% bis 6% permanent an Marktanteil und damit an strategischer Manövriermasse verliert. Wir rechnen die Kombination Novartis/Roche zu einer der interessantesten Optionen für die europäische Pharmabranche. Die Auswirkungen wären in der globalen Pharmaindustrie zu spüren.
➤ Aspekte, die für eine Übernahme sprechen: Verlust des Patentschutzes für beide margenstarken Prä- parate stellt für BMS eine große Herausforderung dar. Auf – Abgeschwächtes Wachstum und Marktanteilsverluste Basis eines geschätzten Glucophage-Umsatzes von 2,68 Mrd. USD (2002e) ist in den kommenden Jahren ein – Starke Stellung in den Feldern Bio- und Gentechnologie Absturz der Erlöse aufgrund des Patentschutzablaufes auf – Hohe Marktanteile in Wachtumsfeldern wie Onkologie nur mehr 150 Mio. USD (2005e) zu erwarten. Ähnlich dra- matisch dürfte die Umsatzentwicklung von Taxol, einem – Weltmarktführer im Bereich Diagnostika; Standard-Chemotherapeutikum verlaufen. Erzielte BMS im Geschäftsjahr 2000 noch Umsätze in Höhe von 1,59 Mrd.
– Hohe Konzernliquidität von ca. 25 Mrd. CHF USD, so dürften mit Taxol in 2005 nur mehr knapp 100 Mio.
USD umgesetzt werden können. Verantwortlich ist hierfür – Starke Stellung in Japan durch Chugai-Übernahme der Wettbewerbsdruck der von Generikaherstellern aus- geht. Auch der Ausfall des Imclonepräparates Erbitux (Krebs) führt in den Jahren 2003 bis 2005 zu empfindlichen Umsatzausfällen von erwarteten 700 Mio. USD. Aufgrund BMS befindet sich derzeit in einer schwierigen Phase. Fehl- der skizzierten Probleme sollte es BMS in den Jahren investitionen für das US-Biotech-Unternehmen Imclone in 2002/03 und 2004 nicht gelingen, eine Bruttomarge von Milliardenhöhe, hohe Aufwendungen für Restrukturierungen und die Ablehnung von Erbitux durch die FDA, haben das Vertrauen in das BMS-Management grundlegend erschüttert. ➤ Aspekte, die für eine Übernahme sprechen: BMS ist in folgenden Indikationsgebieten tätig: Antibiotika, – BMS mit starker Vertriebsorganisation; mit 14.200 Mitar- Krebs/Immunologie, Herz-Kreislauf/ACE und Analgetika.
beitern die sechstgrößte Salesforce der Industrie Darüber hinaus verfügt der Konzern über Aktivitäten in den – Besondere Stärken und hohe Marktanteile in den Be- Segmenten Selbstmedikation und funktionale Ernährung.
reichen Onkologie, Herz-Kreislauf sowie Anti-Infektiva Für die bisherige Unternehmensentwicklung waren die Pro- – 60 F & E-Projekte in der Pipeline dukte der Glucophage-Medikamentengruppe (Diabetes) wie Knapp 74% der Projekte befinden sich jedoch in der Prä- auch Taxol (Krebs) von außerordentlicher Bedeutung. Der klinik, Phase I und Phase II der klinischen Erprobung – Desinvestition der Bereiche Selbstmedikation und funk- kamente befindet sich Eli Lilly in einer Schwächeperiode.
tionale Ernährung könnte außerordentliche Erträge in Höhe Das Starprodukt der letzten Jahre, Prozac (Antipsychotikum), verliert aufgrund des Patentschutzverlustes dramatisch an – Personalabbau um 4.000 Mitarbeiter, hiervon 2.000 aus Umsatz. Nach Spitzenumsätzen von 2,59 Mrd. USD – 25,5% der akquirierten DuPont Pharmaceuticals Inc.
des Konzernumsatzes des Jahres 2000 – ist bis 2005 nur mehr ein Restumsatz von 50 bis 100 Mio. USD zu erwarten.
Unserer Ansicht nach umfasst der Kreis potenzieller Akquisi- Auch hier spielt der Wettbewerb durch preiswerte Generika teure die Pharmakonzerne GlaxoSmithKline, Merck & Co.
eine zentrale Rolle. Die Bruttomargen der Vergangenheit von knapp 81% sollten nur mehr schwer zu erreichen sein.
Aufgrund einer schwachen Umsatzentwicklung sowie Pro- duktionsproblemen, sah sich das Management vor kurzem gezwungen, für 2002 eine Umsatz- wie auch Ertragswarnung Eli Lilly ist ein diversifizierter Pharmakonzern mit Schwerpunkten in folgenden Indikationsfeldern: Zentrales ➤ Aspekte, die für eine Übernahme sprechen: Nervensystem, Diabetes sowie Antiinfektiva. Die Arbeits- gebiete Onkologie/Hämatologie, Herz-Kreislauf, Endokrino- – Weltmarktführer im Bereich der Antipsychotika logie/Metabolismus/Hormone sowie Urologie stellen für – Marktführer im Segment Diabetes Eli Lilly attraktive zukünftige Wachstumsfelder dar. Das – Attraktive Projekte in der späten klinischen Entwicklung Unternehmen verfügt über eine Reihe interessanter Entwicklungskandidaten, darunter Cialis (sexuelle Dysfunk- – Umsatzanteil des US-Geschäftes bei 60% tion). Evista (Osteoporose) mit Umsatzpotenzialen von 1,4 – Ab 2004/5 hoher Umsatzanteil neuer Produkte von über 80% Mrd. USD, Gemzar (Krebs) 1,3 Mrd. USD und Humalog – Weltweit starker Vertrieb mit 11.000 M & S Mitarbeitern (Diabetes) 1,7 Mrd. USD stellen wichtige Wachstumsträger in den kommenden Jahren dar. Vor allem Zyprexa (bipolare Eli Lilly rechnen wir zu den übernahmegefährdeten Unter- Schizophrenie) mit Absatzpotenzialen von bis zu 4,6 Mrd.
nehmen. Als potenzielle Akquisiteure erachten wir Aventis USD ist eines der wichtigsten Präparate im Zeitraum 2002 (F), GlaxoSmithKline (UK), Johnson & Johnson (USA), bis 2005. Trotz dieser potenziell absatzstarken Medi- wird es Clarinex bis einschließlich 2005 nicht gelingen, an das Top-Umsatzniveau von Claritin anzuschließen. Auch im Falle von Intron A (533 Mio. USD; 2000) und Rebetron (635 Schering-Plough rechnen wir, gemessen an den Umsätzen, Mio. USD; 2000) kämpft Schering-Plough mit drastischen zur Gruppe der mittelgroßen US-Pharmakonzerne. Die Umsatzrückgängen aufgrund des Auslaufens des Schwerpunkte des Pharmaunternehmens liegen in den Patentschutzes. Beide Produkte dürften 2005 nur mehr über Bereichen Dermatologie, Herz-Kreislauf. Darüber hinaus ver- Umsätze in einer Größenordnung von 70 Mio. USD bzw. 10 fügt Schering-Plough über die Division „Non Ethical Health“.
Hierunter fallen Aktivitäten der Bereiche Tiermedizin, Fuß- pflege sowie Selbstmedikation (OTC) und Sonnenschutz.
➤ Aspekte, die für eine Übernahme sprechen: In der F & E-Pipeline konzentriert sich Schering-Plough u.a.
auf die Indikationen Arthritis/Entzündungen, Krebs/Häma- – Produktpipeline mit attraktiven Medikamenten und tologie, Herz-Kreislauf, Infektions- sowie Atemwegserkran- Absatzpotenzial (2005e) wie Remicade 500 Mio. USD; kungen. Derzeit verfügt das Unternehmen über 21 Wirkstoffe.
Temodar (malignes Gliom) < 350 Mio. USD sowie Hiervon befinden sich 9 Wirkstoffe in Phase III der klinischen Integrilin (Blutverklumpung) ca. 500 Mio. USD Entwicklung. In den Phasen I und II sind derzeit lediglich 9 – Starke Marktstellung im Bereich allergischer Rhinitis Wirkstoffkandidaten. Hier sehen wir die Gefahr, dass der – Zunehmende Vertiefung der Zusammenarbeit mit Merck Wirkstoffnachschub bei Fehlschlägen zu inkonsistent ist.
Gegenwärtig kämpft Schering-Plough mit Produktions- – Desinvestition des Bereiches „Non Ethical Health“ ist Auch Schering-Plough sieht sich seit dem Auslauf des möglich. Potentieller Erlös hieraus ca. 2,25 Mrd. USD Patentschutzes für Claritin (Anti-Allergikum) starkem gene- – Trotz der Belastungen zeichnet sich für Schering-Plough rischen Wettbewerb ausgesetzt. Das Spitzenprodukt Claritin für die Periode 2002/05 eine Bruttomarge von > 78% ab mit Umsätzen von 2,19 Mrd. USD (2000) wird drastisch an Umsatz einbüßen und 2005 nur mehr ca. 50 Mio. USD erlö- Aufgrund der engen Zusammenarbeit mit Merck erscheint sen. Zwar verfügt Schering-Plough mit Clarinex – in Koope- uns eine weitere Vertiefung der Zusammenarbeit beider ration mit Sepracor (USA) – über ein Nachfolgeprodukt, doch Investment Summary
Auf Basis des gegenwärtig schwierigen Börsenumfeldes ist eine Konzentration auf die höchste Investmentqualität erfor- derlich. Die Spekulation auf eine Übernahme der diskutier- ten Unternehmen zu setzen, ist im derzeitigen Umfeld ris- kant. Die dargestellten Unternehmen sind nicht aufgrund ihrer spezifischen Stärke potenzielle Targets, sondern auf- grund der Schwächeperiode. Im Rahmen der dargestellten Szenarien sehen wir die in unserem Portfolio bzw. auf der Watchlist befindlichen Unternehmen Aventis, Glaxo- SmithKline, Pfizer, Schering und in der Gruppe der Mid Caps, Altana, in einer langfristig überdurchschnittlich erfolgver- sprechenden Ausgangsbasis. Mit Schering-Plough verfolgen wir das Ziel, an der nächsten Übernahmewelle zu partizi- pieren. Aufgrund der zunehmenden Integration von Phar- ma, Biotechnologie und Medizintechnologie werden wir die derzeitige Schwächephase auch zum sukzessiven Aufbau von Positionen in herausragenden Medizintechnologie- gesellschaften mit Anwendungsschwerpunkten in den Fel- dern Herzersatztherapien und Orthopädie nutzen. Mit einem derartigen Investment Style bilden wir die wichtigsten Indi- kationsgebiete sowie die zu erwartende demographische und epidemiologische Entwicklung ab.
atz 03/04 (e)
gebnis je Aktie ompound annual gr achstum = PE atz 02/03 (e)
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F & E 2003e
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t Summary
Hilmar Platz macht Unternehmenswerte für Diplom Ökonom, Senior Advisor Life Sciences 1991/2001 Analystentätigkeit für die Bayerische Landes- bank – Schwerpunkte in den Bereichen Pharma/Biotechno- logie, Medizintechnologie und Chemie – Leiter des Life Sciences Research-Teams – Beteiligung an den IPOs europä- ischer Unternehmen des Life Sciences Sektors – Begleitung der Börsengänge von SGL Carbon, SKW Trostberg, Merck KGaA, Kapitalerhöhung Rhône-Poulenc, Umplatzierung von Clariant, Celanese, IPO Sanacorp AG, MWG-Biotech AG, november AG – Hilmar Platz war Mitglied zahlreicher Spezialfonds-Anlageausschüsse von Bayern-Invest – 2001/ 2002 Head des Pharma/Biotech-Analystenteams der HypoVereinsbank – Betreuung institutioneller europäischer Reuters Tempest-Umfrage 2000 – zweitbester euro- päischer Analyst im Sektor Health-Company-Ranking. Publizierte u.a. Branchen- und Einzelunternehmensreports für Finanz & Wirtschaft (CH), Handelsblatt, FAZ, Seine Themen: Pharma, Biotech, Medtech, Chemie

Source: http://www.kayenburgag.de/pdf/2002-08-12_Branchenreport_Pharma_Wilhelm_von_Finck.pdf